Cotygodniowy Flash Rynkowy #117

Posłuchaj odcinek

Inne platformy:

Z tego podcastu dowiesz się o:

• tym, co kryje się pod pojęciem stagflacji i czy z tym zjawiskiem makroekonomicznym będzie musiała się zmierzyć polska oraz globalna gospodarka,

• tym, jakiego zachowania krajowych aktywów (akcji / obligacji) możemy spodziewać się na przestrzeni bieżącego roku,

• tym, jakich realnych, rocznych stóp zwrotu dostarczały globalne aktywa w okresach stagflacji.

Transkrypcja:

Dzień dobry. Paweł Sadowski, NN Investment Partners TFI. Cotygodniowy Flash rynkowy.

To zjawisko makroekonomiczne polega na jednoczesnym występowaniu w gospodarce danego państwa zarówno znaczącej inflacji, jak i stagnacji gospodarczej (zazwyczaj towarzyszy mu także rosnące bezrobocie). Jego przyczyn upatruje się w negatywnym szoku podażowym, który powoduje zarówno wzrost cen, jak też i ograniczenie produkcji. Mowa o stagflacji. To określenie parametrów gospodarczych zyskało na znaczeniu od czasów pierwszego kryzysu naftowego (rozpoczął się on w 1973 roku i objął wszystkie kraje wysoko uprzemysłowione uzależnione od ropy naftowej - wzrost cen energii, który ówcześnie nastąpił, jest tradycyjnie podawany jako jedna z przyczyn tego zjawiska).

Mieszanka gospodarczej apatii oraz przyspieszonego wzrostu cen jest pułapką, z której wyjście jest bardzo utrudnione.

Dlaczego?

Gdy mamy do czynienia ze spowolnieniem gospodarczym, to najprostszym sposobem na pobudzenie wzrostu jest obniżka stóp procentowych. Natomiast w przypadku podwyższonej inflacji należy podnosić stopy, co obserwujemy np. dzisiaj. Problem polega na tym, że nie da się jednocześnie zrobić jednego i drugiego. Innymi słowy, to stagflacja bierze z tych dwóch wspomnianych scenariuszy wszystko to, co najgorsze i łączy ze sobą (mamy więc wysoką inflację i spowolnienie gospodarcze, które nawet jeśli prowadzi do recesji, to mimo wszystko nie anuluje inflacji - nie jest w stanie tego uczynić, gdyż inne są jej przyczyny - leżą po stronie podażowej, a nie popytowej).

W zeszłotygodniowym nagraniu wspomniałem, że rosnąca inflacja na poziomie cen żywności (w połączeniu ze wzrostem kosztów energii i poprzerywanymi łańcuchami dostaw) zaczyna być poważnym problem dla globalnej gospodarki oraz banków centralnych i stanowi żyzny grunt (właśnie) pod stagflacyjny scenariusz. O nadchodzącej (w perspektywie kilku miesięcy) recesji w kontekście krajowej gospodarki wspominał (w wywiadzie z 19-go marca dla gazety Parkiet) także Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI.

„W Polsce mamy sporą niepewność związaną z tym, jak będą się kształtować ceny surowców. Nasz kraj nie jest zbyt zasobny w surowce i większość z nich importujemy. Wzrosty surowców na światowych rynkach będą przekładać się na wyższe ceny towarów i usług w Polsce. Jest ryzyko, że w wartościach realnych polska gospodarka przestanie się rozwijać, natomiast w wartościach nominalnych tempo wzrostu gospodarczego będzie podobne do wskaźnika inflacji” - koniec cytatu.

Dla przypomnienia, to właściwym miernikiem opisującym wartość wszystkich finalnych dóbr i usług wytworzonych w danym okresie, na terytorium danego kraju jest realny Produkt Krajowy Brutto. Liczony jest on bowiem w cenach stałych rynkowych, a więc zmiana cen bieżących (wynikająca np. z inflacji) nie ma na niego wpływu. Powracając jeszcze do wspomnianego wywiadu warto również przytoczyć słowa szefa naszego zespołu analiz dotyczące możliwego zachowania krajowych aktywów.

„Biorąc pod uwagę sytuację na rynkach bazowych akcji oraz obligacji, wycena polskich spółek wskaźnikiem ceny do zysku na poziomie 10x wydaje się „godziwa”.

Niestety obawiam się, że zyski spółek ucierpią w porównaniu z tym, czego spodziewaliśmy się jeszcze na początku roku. Nie mamy jeszcze dokładnych szacunków, ale spadek ten może sięgać około 7 proc. W związku z tym poziom około 55 tys. pkt na WIG-u wydaje się już całkiem bezpieczny dla inwestorów, jednak nie widzę fundamentalnego powodu, by indeks szerokiego rynku był w stanie wybić się istotnie powyżej 60 tys. pkt. W porównaniu z obligacjami, o ile nic gorszego się już nie stanie, to podwyżki stóp powinny zakończyć się w okolicach 5 proc. Jeśli zatem fundusze dłużne mają portfel o duration średnio czteroletnim, to zwyżka rentowności w okolice 5,5 proc. przekłada się na około 2-proc. stratę z inwestycji, natomiast produkty te powinny być w stanie odrobić ten spadek w horyzoncie do końca roku. Nawet jeśli dziś się nieco pomylę, to kupno obligacji teraz nie powinno spowodować już w tym roku straty nominalnej. Niestety na akcjach do spadków może w tym roku jeszcze dojść. Nie wydaje mi się, by zasięg tych spadków mógł być spory, ale też ciężko powiedzieć, jak skończy się wojna. Widać więc, że atrakcyjność akcji polskich mocno ucierpiała w ostatnich tygodniach i trochę przykro mi to mówić jako osobie zajmującej się głównie tą klasą aktywów. W perspektywie do końca tego roku lepiej trzymać się jednak obligacji. Może się zdarzyć udany dzień na GPW, jak ostatnio, bo inwestorzy są spragnieni dobrych informacji. Nie można też wykluczyć oczywiście scenariusza szybkiego porozumienia się między Rosją a Ukrainą, zdjęcia sankcji z Rosji, ale to mało prawdopodobne. Niemców dużo kosztowała zmiana polityki o 180 stopni, więc nie jest możliwe, by wrócić szybko do punktu wyjścia” - koniec cytatu.

Przechodząc teraz do możliwego zachowania globalnych klas aktywów w okresie stagflacji, to chciałbym zwrócić uwagę na opracowanie firmy Schroders. W ramach którego przeanalizowano realne, roczne stopy zwrotu (czyli skorygowane o inflację) z poszczególnych klas aktywów (od 1973 roku w otoczeniu różnych parametrów gospodarczych).

Wynika z niego, że w stadium stagflacji:

• amerykańskie obligacje zachowały się lepiej od tamtejszego rynku akcji (+0,6% vs -1,5%),
• fundusze inwestujące w nieruchomości (REIT) mogły pochwalić się zyskiem na poziomie 6,5%,
• natomiast surowce wygenerowały realną, roczną stopę zwrotu na poziomie +15%.

Na koniec chciałbym wspomnieć o rosnącym prawdopodobieństwie wystąpienia recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Do takich wniosków można dojść patrząc na sygnały płynące z zachowania krzywej dochodowości obligacji amerykańskich. W zeszłym tygodniu obligacje z krótszego końca krzywej kontynuowały trend wypłaszczania, a w niektórych odcinkach odwracania się krzywej (ma to miejsce, gdy rentowności obligacji o krótszym terminie zapadalności są wyższe od tych z długiego końca krzywej). Zazwyczaj odwrócona krzywa dochodowości ostrzega przed możliwością wystąpienia (z kilku, kilkunastomiesięcznym opóźnieniem) recesji w gospodarce. Dodatkowo, refleksje płynące z inwersji krzywej idą w parze z wyliczeniami firmy JP Morgan. Według Ich modeli liczących możliwość wystąpienia recesji, to na przestrzeni ostatnich miesięcy wyraźnie wzrosło prawdopodobieństwo jej wystąpienia w  przeciągu roku.

To tyle na dzisiaj i do usłyszenia.

20.06.2022